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如何看待美债期限利差走向倒挂?

2018-12-11 15:15
作者:孙彬彬
来源: 证券市场周刊
编辑:东方财富网

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美债期限利差是否会走向倒挂,以及走向倒挂的速度,目前关键取决于期限偏好溢价变化。如果美国基建计划推动,同时美联储仍持续推动缩表,则期限溢价将上升,期限利差收窄的趋势可能显著放缓。
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  美债期限利差是否会走向倒挂,以及走向倒挂的速度,目前关键取决于期限偏好溢价变化。如果美国基建计划推动,同时美联储仍持续推动缩表,则期限溢价将上升,期限利差收窄的趋势可能显著放缓。

  2018年以来,美债期限利差持续收窄,近期10年期与2年期国债利差仅有20BP左右。在加息背景下,市场预期其很快会发生倒挂。

  在加息周期中,短端利率即时上升,长端利率犹疑缓慢上升,自然形成“熊平”曲线。目前市场预期的政策利率已经打的相对较满,也就意味着随着加息的推进,长端收益率已经Price in加息,但是短端则会实时反映的:目前长短债期限利差约25BP左右,在其他因素不变的情况下,可以预期,再有两次加息,差不多就会使得收益率曲线逐步平坦。

  通胀补偿反映市场的基本面预期,市场一般用TIPS(通货膨胀保值债券)减去一般国债表示,但TIPS发行量较小,TIPS减去一般国债构建的差值除了包含通胀预期部分,还包含TIPS的流动性溢价:TIPS收益率-一般国债收益率=流动性溢价+通胀预期。

  因此,笔者采用克利夫兰联储模型计算的通胀预期,该模型采用调查通胀预期、通胀掉期以及国债收益率曲线数据计算通胀预期,因而不受流动性等因素的影响。美国的通胀预期已逐步接近历史经验的顶部,空间不大,难以推动长端上行,对冲短端利率上行。这一点也可以从美联储的研究得到侧面验证:无论是机构还是居民的调查通胀预期在90年代后期至今,就非常稳定,美联储也不认为其短期会被打破。

  通胀溢价空间有限,随着加息推进,期限利差倒挂的时间点越来越近,唯一可以指望构成对冲的主要是——期限偏好。

  从期限偏好看,目前整个期限偏好为负,显著低于历史正常水平,市场没有因为期限的拉长,要求更多的补偿,这并不正常:按照一个完全相对正常的流动性环境来看,期限偏好至少是正值,则至少还有20多个BP的上行空间,如果考虑到正值的顶部位置,那至少还有200个BP的空间。如果这部分溢价上去,抬升长端收益率,则期限利差倒挂可能会延迟到2019年年末或者更久远。

  因而,美债期限利差变动的关键点在于期限偏好的溢价变动。根据预期理论,长期名义利率等于未来一系列短期名义利率的平均,也就是说,长期债券收益率和不断滚动买入短期债券的收益率,应该是一样的。但实际上,长债收益率并不等于滚动买入短期债券收益率,这部分溢价就是期限偏好溢价,实际上表达的是:在考虑加息和通胀后,市场对长债的偏爱程度,其实也是供给和需求的博弈,无关乎通胀或加息预期。

  伯南克曾撰文认为,短期利率变动风险和债券直接供需是期限溢价的主要影响因素。在利率风险方面,随着美联储加息,短期利率的波动空间扩大,反映短期利率不确定性的MOVE指数已经处于历史低位,进一步下降的空间不大。

  在直接供需方面,美联储缩表大幅减少了对美债的需求。根据美联储测算,缩表将使期限溢价在7年内上升约60BP,2019年内期限溢价将提升14个BP。除此之外,全球央行缩表还收紧了流动性,进一步使得机构加杠杆的成本增加,压缩长债需求,间接推高期限溢价。商业银行并未显著增持美债,个人投资者接盘美联储支撑了美债需求,但受流动性收缩影响,这种支撑的稳固性有待进一步观察。这种情况和美联储、商业银行资产的实际变化一致。国外的美债头寸主要受收益率影响。2018年以来,受美债收益率上升影响,国外部门的美债持有显著下行。因而,国外部门不可能主动对冲美联储缩表带来的美债需求下行,而是根据收益率被动调整头寸。

  如果美国基建计划推动,同时联储仍持续推动缩表,则期限溢价将上升,期限利差收窄的趋势可能放缓。

(文章来源:证券市场周刊)

(责任编辑:DF358)

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